Kapitalmärkte und Kapitalanlagen

Lohnt sich aktives Management noch?

Über die Frage, ob aktives oder passives Management zu bevorzugen sei, scheiden sich seit Jahren die Geister. Vorweg genommen muss man attestieren, dass es nicht die eine korrekte Antwort auf diese Frage gibt. Hierfür müssen Anleger schon tiefer in die Materie einsteigen.

Fakt ist, dass das passive Indexmanagement über Exchange Traded Funds (ETF) in den vergangenen Jahren vornehmlich von institutionellen und professionellen Anlegern regen Zulauf zulasten der aktiv gemanagten Investmentfonds erhielt.

Hier wurden enorme Summen aus aktiven Fonds umgeschichtet. Der Großteil der Vermögen wird aber weiterhin aktiv verwaltet. Es gilt also zunächst, bei den Vor- und Nachteilen beider Anlageformen etwas Licht ins Dunkel zu bringen. Die Vorteile der passiven, börsengehandelten Indexfonds spielen sich vor allem im Bereich der Transparenz, Handelbarkeit und Kosten ab. Ein ETF bildet im besten Fall die Wertpapiere des zugrunde liegenden Index nahezu vollständig ab und liefert damit eine taggenaue Information für den Anleger, was in welcher Gewichtung investiert ist. Die Kostenseite bewegt sich in der Regel bei 0,2 bis 0,5 Prozent jährlich vom verwalteten Fondsvolumen. Ausgabeaufschläge entfallen. Die ETF können zu den jeweils gültigen Transaktionskosten täglich innerhalb der Börsenhandelszeiten ge- und verkauft werden. Somit wesentlich schneller als die aktiv gemanagten Alternativen, die meist zum Abrechnungskurs am Abend des Handelstages oder bis zu zwei Tage später abgerechnet werden.

Jederzeit voll in den Index investiert

Anlegern von ETF sei zunächst geraten, sich die Konstruktionsweise des gewünschten ETF genau anzusehen. Es gibt sowohl voll replizierende ETF als auch synthetische ETF. Letztere kaufen anstatt der realen Wertpapiere aus dem Index einen Swap, sie replizieren den Index also mit Hilfe von Derivaten, was ein, zugegebenermaßen meist geringes, aber nicht weg zu diskutierendes Kontrahentenausfallrisiko darstellt.

Bei den Nachteilen der ETF ist vor allem die Unflexibilität des passiven Ansatzes zu nennen. Ein ETF ist jederzeit voll investiert und bildet seinen Index möglichst genau ab, unabhängig davon, wie gut oder schlecht die Qualität einzelner Indexbestandteile ist, und auch unabhängig davon, wie hoch diese im Index jeweils gewichtet sind. Ebenso sind die Branchengewichtungen im Index natürlich genau vorgegeben und können sich sehr performancebestimmend auswirken. Ein Index mit Schwergewicht in Finanzinstituten in 2008 oder in Energiewerten ab 2014 wird sich sicherlich überproportional negativ auf die Portfolioperformance ausgewirkt haben. Zusätzlich kann ein passiver Fonds niemals besser als sein Index rentieren. Eine Möglichkeit der Überrendite gibt es in dieser Anlageform nicht, da das Ziel die genaue Indexabbildung ist.

Vermeidung von Klumpenrisiken

Aktive Fondsmanager haben den Vorteil, sehr flexibel und schnell auf geänderte Marktsituationen reagieren zu können und problematische Branchen oder qualitätsschwache Einzeltitel aus dem Fondsportfolio zeitnah zu entfernen. Ebenso können Klumpenrisiken in Einzeltiteln oder Branchen aktiv vermieden werden. Aktive Manager betreiben, im Vergleich zu passiven Fondsmanagern, aufwändige Makro- und Mikroanalysen zu Märkten und Unternehmen, um vermeintlich chancenreiche Investments zu finden. Aktive Manager von vermögensverwaltenden Mischfonds haben sogar die Möglichkeit, die Gesamtaktienquote des Portfolios über Verkäufe oder Absicherungen zu variieren, um erwarteten Marktkorrekturen passend zu begegnen und nicht voll investiert in einen Bärenmarkt (Zeitraum fallender Kurse) zu geraten.

Diesen flexiblen Mehraufwand des aktiven Managements erkauft sich ein Anleger mit den entsprechend höheren Gebührenstrukturen. Aktive Fonds behalten meist ein bis zwei Prozent vom verwalteten Fondsvolumen jährlich als Verwaltungskosten ein. Diese höheren Kosten muss das aktive Management sinnvollerweise auch an Überrendite gegenüber der passiven Variante jedes Jahr aufs Neue liefern, um seine Daseinsberechtigung zu verdienen. Gleiches gilt für den gegebenenfalls beim Vertrieb verbleibenden Ausgabeaufschlag, wobei ausgewählte Adressen bis zu 50 Prozent Rabatt beim Kauf gewähren. Der Knackpunkt ist also das Timing. Beim ETF-Kauf verbleibt der Timing-Aspekt beim Kunden, während er insbesondere bei globalen Mischfonds auf den Fondsmanager übergeht. Ähnlich der Frage: Lege ich meine Fliesen selbst oder beauftrage ich einen Fachmann?

Wie schwer ist es, den Index zu schlagen?

Es gibt zahlreiche Studien, die belegen, wie schwer es ist, dauerhaft einen Index zu schlagen. Eine häufig vertretene These ist, dass über 90 Prozent der aktiven Manager ihren Vergleichsindex nicht nachhaltig schlagen. Aber auch hier ist es wichtig, einen genaueren Blick auf diese Untersuchungen vorzunehmen. Je nach Markt und Branche lassen sich dazu nämlich keine pauschalen Aussagen treffen. Beispielsweise sind die US-Indizes, sowohl im Blue Chip- als auch im US-Nebenwertesegment, scheinbar sehr viel schwerer zu schlagen als die europäischen oder asiatischen Indizes. Speziell aktive globale und europäische Nebenwertefonds konnten ihre Indizes in über 50 Prozent der Fälle übertreffen, wie das Analysehaus Morningstar feststellte.

Aber auch bei Emerging-Market-Fonds zahlt sich ein aktives Management meist aus. Ein Grund für diese abweichenden Ergebnisse liegt in der unterschiedlichen Zusammensetzung der einzelnen Indizes. Indizes mit hohen Ungleichgewichten bei Branchen oder mit Klumpenrisiken bei Einzeltiteln lassen sich durch aktive Manager meist besser outperformen als breit aufgestellte Standardwerte-Indizes.

Wie findet man einen guten Fonds?

Was zur Frage führt, wie Anleger einen möglichst guten, vor allem dauerhaft aktiv gemanagten Investmentfonds finden. Neben einer nachweisbaren langjährigen Outperformance (zum Beispiel fünf Jahre) eines Managements gegenüber seinem Benchmark-Index ist auch darauf zu achten, unter welchem Risiko (Volatilität, Maximum Drawdown) sich das Management diese Überrendite erwirtschaftet hat. Idealerweise hat ein gutes Management eine Überrendite mit geringerem Risiko generiert. Kennzahlen zur Beurteilung der risikoadjustierten Rendite sind Sharpe- oder Sortino-Ratio. Auch die Aktivität eines Fondsmanagements bezüglich des verwalteten Fondsportfolios lässt sich mit einer Kennzahl (Active Share) beurteilen. Diese Kennzahl kann Werte zwischen 0 und 100 annehmen. Bei einem niedrigen Active Share weist der Fonds in seiner Konstruktion große Parallelen zum Index auf. Eine hohe Kennzahl hingegen bedeutet, dass das Fondsportfolio stark vom Index abweicht.

Abschließend sei gesagt, dass je nach Erfahrung und Kenntnissen des Anlegers beide Anlageformen zum Erfolg führen können. Um eine tiefer gehende Betrachtung kommen Investoren nicht herum.

Ab und zu schreiben Experten für das Deutsche Institut für Altersvorsorge (DIA), die nicht zum Kernteam gehören. Aber was bedeutet das schon. Gäste empfängt man immer am wärmsten.

Wie Jan-Patrick Weuthen. Er ist Senior Portfoliomanager bei B&K Vermögen GmbH in Köln.

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