Kapitalmärkte und Kapitalanlagen

Aktienanleihen – einfach und kompliziert zugleich

Aktienanleihen sind gerade in aller Munde. Dabei waren sie auch schon in Zeiten der Null-Zins-Phase attraktiv. Je nachdem, aus welchem Grund sie ihren Weg ins Depot finden, auf welchen Basiswert sie notieren und was damit bezweckt werden soll.

Der Begriff Aktienanleihen trifft ziemlich genau, um was es sich bei diesen Produkten handelt. Es sind Zertifikate, also Schuldverschreibungen, von einer Bank begeben. Sie verbinden eine Aktienposition auf der Seite des emittierenden Instituts mit einer Short-Put-Option und sind in einem Investmentvehikel handelbar.

Der Begriff Anleihe rührt daher, dass die Produkte mit Nennwert (zumeist 1000-Euro-Stückelungen) gehandelt und als Prozentnotiz bepreist werden. Es gibt einen fixen Zinscoupon. Der ist in Wahrheit kein Zins, sondern eine durchgereichte Optionsprämie. Außerdem gibt es natürlich Bedingungen. Jede Option, ob „naked“, also über die EUREX vom Investor direkt eingegangen, oder in einem strukturierten Produkt wie in diesem Fall der Aktienanleihe, bezieht sich zum Zeitpunkt der Emission stets auf einen fixen Kurs des Basiswertes. Zum Beispiel Deutsche-Bank-Aktien zum Kurs von elf Euro.

Für dieses Fixing wird im Falle des Verkaufes der Option, egal ob Call oder Put, eine von Anbeginn feststehende Prämie an den Stillhalter gezahlt, der sein Recht, die zugrunde liegende Position, zum Beispiel: in einer Aktie auszuüben, an einen Kontrahenten verkauft. So entsteht bei einem Short Put ein Andienungsrecht. Es führt im Falle einer Aktienanleihe dazu, dass der Kontrahent (in diesem Fall die emittierende Bank) zum Laufzeitende an dem ausgewiesenen Stichtag die Aktienanleihe, sollte der Kurs des Basiswertes über dem Fixingkurs der Auflage liegen, zum Nennwert in 1000-Euro-Stückelungen zurückzahlt.

Darunter erfolgt die Rückzahlung in einer festen Anzahl Aktien. Im Falle unseres Beispiels sind das 90,91 Deutsche-Bank-Aktien. Die 0,91 Stück gibt es über einen Barausgleich. Das alles liegt von vornherein fest und sollte dem Investor bekannt sein. Hier sieht der schlaue Anleger: Aha, mehr als 1.000 Euro plus die Zinsen gibt es nicht. Notiert die Deutsche Bank am Stichtag unter elf Euro, gibt es 90 Deutsche-Bank-Aktien zum dann gültigen Kurs ins Depot plus Barausgleich für die „Zerstückelte“ auf das Konto.

Parallelen zur Anleihe

Das bedeutet aber nicht automatisch, dass der Investor bei Ausübung in Aktien einen Verlust erleidet. Hat er die Aktienanleihe nämlich deutlich unter dem Nennwert gekauft, kann es sein, dass trotz Ausübung in Aktien der Kurs der Aktie am Tag der Ausübung höher liegt als bei Erwerb der Aktienanleihe. Dann hätte er zwar die Aktien und nicht den Nennwert erhalten, aber einen Kursgewinn plus den Zins eingefahren.

Der Zinscoupon wird immer gezahlt. Auch hier gibt es Parallelen zu Anleihen. Es gibt Stückzinsen, die der Käufer zu zahlen hat. Außerdem gibt es eine Zinsperiode, die zumeist die Laufzeit der Anleihe bis zum Zahltag darstellt, berechnet in der Zinsusance 365 Zinstage im Jahr. Warum ist das so? Wir haben doch gehört, dass der Zins in Wahrheit eine Optionsprämie ist, deren Erfolg schon zum Tag der Emission feststeht. Daher gilt die Zinserwartung über alle Tage des Jahres hinaus bis zum Tag der Rückzahlung. Sie kann kürzer oder länger als ein Jahr sein, je nach Laufzeit der Aktienanleihe.

Woher kommen die hohen Coupons?

Die Coupons sind in Wahrheit eine Optionsprämie, die nicht durch den Zinsmarkt, sondern durch die Risikoparameter, die sogenannten „Griechen“ der Option, insbesondere die Volatilität und aktuell auch den Marktzins, entsteht. Genauso ist die Preisbildung der Aktienanleihe nicht der direkte Kurs der Deutschen Bank AG, sondern Ergebnis komplizierter, mathematischer Preisbildung der Option in dem Gebilde, umgerechnet in eine Prozentnotierung.

Aktienanleihe vs Direkterwerb der Aktie

Wir wissen, dass jede Aktienanleihe in einer, von vornherein festgelegten Anzahl an Aktien zurückgezahlt werden kann. Notiert der Aktienkurs tiefer, also beispielweise bei zehn Euro, liegt er unter dem Rückzahlungskurs der Aktienanleihe, und zwar einen Euro. Tatsächlich wird der Kurs der Aktienanleihe unter 100 Prozent liegen. Hier beginnt die Rechnung. Wobei erst einmal die Dividenden der Aktie und Zinsen der Aktienanleihe außer Acht bleiben.

• Kurs der Aktie (Deutsche Bank AG, angenommener Tagesschlusskurs: 10 Euro)
• Basispreis der Aktienanleihe: 11 Euro
• aktueller Kurs der Aktienanleihe: 94 %
• Laufzeit der Aktienanleihe: September 2024, also ca. 1 Jahr
• Rückzahlung in 90,91 Aktien bei Kurs unter 11 Euro

Kaufe ich als schlauer Investor die Aktienanleihe heute, müsste ich 94 Prozent von 1.000 Euro für eine Verbriefung von 90,91 Aktien pro 1000er Stückelung bezahlen. Das macht 9.400 Euro aus. Das sind aber leider 309 Euro mehr, würde ich die Aktie direkt (90,91 Aktien *10 Euro macht 9.091 Euro) kaufen. Wir sehen, obwohl die Aktienanleihe unter dem Nennwert notiert, muss der Investor in diesem Fall ein Aufgeld von 309 Euro, also mehr als drei Prozent gegenüber dem Direkterwerb zahlen. Dieses Aufgeld kann unter Umständen bei Fälligkeit, je nach Szenario, nicht ausgeglichen werden und sollte daher beim Erwerb vorsichtshalber schon einmal als renditemindernd betrachtet werden. Schon deshalb ist es ratsam, beim Erwerb einer Aktienanleihe unter Nennwert diese Rechnung anzustellen und das Aufgeld, soweit es anfällt, von der Rendite gegenüber der Aktie abzuziehen.

Geeignete Aktien als Aktienanleihen

Aktien, die ein Anleger auch so ins Depot kaufen würde, kommen für den Kauf einer Aktienanleihe in Frage. Es besteht ja ein Ausübungsrisiko zum Laufzeitende. Sie sollten eine hohe Volatilität haben und nach Möglichkeit aufgelegt worden sein, als die Aktie günstig mit einem Kursabschlag bewertet wurde (zum Beispiel nach einem enttäuschenden Quartalsbericht). Gleichzeitig sollte der Titel aber insgesamt gut besprochen sein und in einem aktuellen Marktumfeld Bedeutung besitzen. Beispiele hierfür können Siemens Energy (Abschreibung der Beteiligung an Gamesa Renewable Energy) oder auch die Deutsche Bank (Probleme mit Kundenzufriedenheit bei der Postbank in einem ansonsten bankenfreundlichen Marktumfeld) sein. Dazu muss der Investor sich den Chart des Unternehmens ansehen, eine Erwartung auf die Kursentwicklung der kommenden zwölf Monate entwickeln und dann schauen, welche Aktienanleihen auf dem von ihm favorisierten Niedrigkurs herausgegeben wurden.

Die DZ Bank hat zum Beispiel Aktienanleihen auf Siemens Energy im Programm, die kurz nach dem Kurssturz der Aktie Ende Juni 2023 begeben wurden. Zwar dieselt die Aktie immer noch südwärts, doch mit einem Coupon von 20,1 Prozent jährlich und einer Laufzeit in den Juni 2024 hinein hat der Investor nicht nur einen komfortablen Puffer durch den Zins, sondern auch noch drei Quartalsberichte des Unternehmens vor sich, deren Inhalte der Aktie auch schnell wieder Auftrieb geben können.

Welche Strategien sind gängig?

Ein Investor will den Zins haben und die Aktienanleihe fällig werden lassen. Der Basiswert gefällt ihm. Dazu gibt es wiederum zwei Möglichkeiten: Ob Barausgleich oder Ausübung in Aktie ist ihm egal. Dazu muss er nur wissen, ob er einen fairen Preis zahlt. Das betrifft auch Aktienanleihen, die über dem Nennwert notieren, bei denen also der Aktienkurs höher als der Basispreis ist und der Preis der Option dies auch widerspiegelt (was nicht zwingend der Fall sein muss). Ist der Coupon der Aktienanleihe hoch genug, nimmt der Investor, wissend, dass er maximal den Nennwert von 1.000 Euro pro Aktienanleihe zurückbekommen kann, einen möglichen Verlust zwischen Kaufkurs und Fälligkeit zum Nennwert hin.

Unter dem Strich wird er sich vorher ausrechnen, ob noch genug vom Coupon auf dem Konto bleibt, damit sich das Geschäft rechnet. Solche Investoren möchten zumeist keine Ausübung der Aktienanleihe in dem Basiswert haben. Sie erwerben die Aktienanleihe möglichst tief „im Geld“, also dann, wenn der Aktienkurs über dem Basispreis (zum Beispiel Kurs Deutsche Bank bei 12 Euro, Aktienanleihe bei 11 Euro) liegt und erwarten, dass es bei der Fälligkeit sich nicht umgekehrt hat.

Tuning für Aktienpositionen

Eine andere Strategie: Ein Anleger kauft, um seinen Ertrag aus einer bestehenden Aktienposition zu verbessern. Dazu muss gesagt werden, Aktienanleihen sollten eher auf Basiswerte mit geringen oder gar keinen Dividenden gekauft werden, denn die Dividende steht mit dem Coupon in Konkurrenz. Allerdings wird dieser Punkt überschätzt, denn auf der anderen Seite wird am Ex-Tag der Aktienkurs um die gezahlte Dividende heruntergesetzt, was bei der Aktienanleihe nicht der Fall ist. Dort sind Coupon und Kapitaleinsatz getrennte Posten und von Anbeginn klar. Dennoch: Bei dieser Strategie hält der Investor zum Beispiel eine Allianz-Aktie und will bis zum nächsten Dividendentermin weitere Erträge generieren. Also wartet er, bis er die Dividende aus der Aktie erhalten hat und kann nun schauen, dass er eine Aktienanleihe findet, die als Basispreis etwa seinen aktuellen Kurs hat und wo sich durch Berechnung zeigt, dass er kein Aufgeld zu zahlen hat.

Markterwartung ist erforderlich

Dann kann er nach Dividendenerwerb die Aktie verkaufen und diese Aktienanleihe kaufen, die natürlich vor dem nächsten Dividendentermin fällig wird. Nach der Fälligkeit holt er sich die Aktie wieder in sein Depot oder hat eine Ausübung in Allianz-Aktien erhalten. Sein Risiko liegt hier nicht in einer Ausübung in Aktien mit Verlust. Den hätte er beim Halten seiner Position auch gehabt. Das Risiko ist der entgangene Gewinn. Daher ist diese Strategie für Investoren geeignet, die ertragsorientiert sind und dem dafür vorgesehenen Aktienwert eine Seitwärtsbewegung prognostizieren.

Alles in allem sind Aktienanleihen schöne Investmentvehikel, doch auch hier ist es wie bei allen Anlageformen: Der Investor sollte eine Markterwartung haben und die Funktionsweise des Produktes mit seinen Chancen und Risiken verstanden haben. Aufgrund der hohen Transparenz und einfachen Konstruktion sind Aktienanleihen auch für Einsteiger durchaus gut zu verstehende Produkte.

Gastautor Henning Kirsch ist Vermögensverwalter bei der Hansen & Heinrich AG in Frankfurt/Main. Weitere Beiträge von ihm und anderen Vermögensverwaltern finden Sie auf www.v-check.de.

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