Teil 5: Aktiv oder passiv – was bringt mehr?
Der Maryland Public Pension Fund in den USA löste im vergangenen Jahr eine Diskussion darüber aus, ob aktive Asset Manager für die Verwaltung von Altersvorsorgevermögen tatsächlich ihr Geld wert sind.
Das Deutsche Institut für Altersvorsorge (DIA) nahm die Untersuchungen aus den USA zum Anlass, einmal zu beleuchten, wie sich Kapitalanlagekosten von Altersvorsorgeeinrichtungen einsparen lassen und welche Erfahrungen damit bisher gemacht wurden. Teil 5: Aktiv oder passiv? Das Aufspüren von Alphaquellen ist eine Frage der Überzeugung.
Die Frage aktiv oder passiv ist in der Vergangenheit schon häufig untersucht worden. Sicher ist, dass die Anzahl aktiv gemanagter Fonds mit Überrenditen wesentlich geringer ist als die Anzahl schlecht performender Produkte. Ob das Verhältnis lediglich ein Viertel oder ein Fünftel ist, sei dahingestellt. Das hat auch keinen Einfluss auf die Feststellung, die nüchtern rational nach mathematischer Wahrscheinlichkeit zu treffen ist. Danach sind passive Produkte eindeutig zu bevorzugen. Nach wie vor regiert jedoch das aktive Asset Management gegenüber dem passiven Ansatz. Das ist eine Frage der individuellen Einstellung: Sehe ich die Wahrscheinlichkeit als hoch an, die „guten“, sprich Manager mir Outperformance herauszufiltern? Traut ein Investor sich das zu und glaubt er zudem an Outperformance-Möglichkeiten, landet er bei aktiven Managern.
Leichter Trend zu passiven Mandaten
Das Zinsumfeld und damit einhergehender Druck zu Kosteneinsparungen haben auf diese Entscheidung kaum Einfluss gehabt. Eine Studie von 2012 zum Spezialfondsmarkt von Kommalpha und Telos stellt zwar einen leichten Bias hin zum passiven Management fest, weist aber darauf hin, dass dieser in einem leichten Trend über die Jahre liege. Nach der Umfrage lassen 74 Prozent der Anleger ihre Renten-Spezialfonds aktiv verwalten. In den Jahren davor hätten die Werte im oberen 80-Prozentbereich gelegen. Ähnlich die Tendenz bei den Aktienmandaten: 67 Prozent aktives Management gegenüber 78 Prozent im Vorjahr. Die Umfrage hebt hervor, dass damit immerhin jeder dritte institutionelle Anleger das passive Management von Aktienfonds präferiert. Bei den gemischten Portfolios überwiegt – kaum überraschend – mit 80 Prozent der Anteil der Investoren mit Präferenz zu aktiver Verwaltung.
Alpha ist möglich
„Wir sind Anhänger des aktiven Managements. Alpha ist unserer Meinung nach möglich. Das gilt vor allem für tendenziell wenig transparente oder intransparente Märkte“, sagt Rainer Jakubowski, Vorstand des BVV. Er räumt ein, dass man bei Blue Chips durchaus die Frage stellen könne, ob passive Mandate nicht sinnvoller seien. Auch der Faktor Management-Fees spielt in dem Zusammenhang für ihn keine Rolle. „Die Entscheidungen sind bei uns nicht gebührengetrieben. Das kommt äußerst selten vor. Wesentliches Kriterium bei uns ist die Performance-Erwartung. Wenn die Gesamtperformance stimmt und wir Freude mit dem Mandat haben, dann kann der Manager auch vernünftig verdienen“, erklärt er. Jakubowski zeigt sich im Rückblick mit den bisherigen Leistungen der aktiven Manager, die der BVV mandatiert hat, insgesamt zufrieden.
Abgrenzungen fallen mitunter schwer
Herbert Jobelius, Geschäftsführer der Deutschen Performancegesellschaft, bestätigt, dass das Kostenargument lediglich ein Argument neben anderen ist. Er macht jedoch einen anderen Punkt deutlich, nämlich dass die Trennung zwischen aktiven und passiven Management heute gleitend sein kann. „Auch passive Mandate verlangen nach einem Management. Zusätzlich müsste man definieren was unter passiven beziehungsweise aktiven Mandaten verstanden wird. Hier sind die Abgrenzungen nicht mehr so einfach“, gibt er zu verstehen.
Wolfram Gerdes, Vorstand Kapitalanlagen und Finanzen der Kirchlichen Zusatzversorgungskassen Rheinland Westfalen, stimmt zu: „Eine scharfe Abgrenzung kann man heute nicht mehr ziehen: Wo fängt passives Management an und wo hört aktives auf? Das ist fast eine philosophische Frage. Wie aktiv ist zum Beispiel ein Manager, der sehr nah seiner Benchmark folgt?“ Das ist hinsichtlich der Alpha-Chancen ein Punkt, denn die Wahrscheinlichkeit ist sehr gering, dass ein Asset Manager, der eng an seiner Benchmark orientiert ist, Mehrrenditen erwirtschaftet. Als semi-passiver Portfoliomanager kann er daher auch keine attraktiven Fees erwarten. Für Gerdes tendiert die mögliche Wertschöpfung von leichten Über- oder Untergewichtungen denn auch gegen Null.
Handelsübliche Indizes sind schlechte Benchmarks
„Ich glaube schon an aktives Management, weil ich der Auffassung bin, dass die handelsüblichen Indizes schlechte Benchmarks sind“, gibt Gerdes allerdings zu verstehen. Wenn man als Investor zum Beispiel die Bankenkrise nicht mittragen möchte, brauche man einen Asset Manager, der indexfern investiert. Es komme zudem auf die Definition an. Eine aktive Leistung könne auch die Konstruktion sinnvoller Indizes sein, wie passive Strategieindizes. „Wir finden das Rafi-Konzept interessant, bei dem der Index nicht nach Marktwert gewichtet wird, denn es ist plausibel, dass eine andere Methodik, die nicht den höchsten Marktwert als Kriterium für die Indexkonstruktion heranzieht, in bestimmten Marktsegmenten Vorteile hat. Das haben wir in unserem Portfolio über ein Spezialfondsmandat umgesetzt“, erklärt Gerdes und fügt hinzu, dass dafür zirka 20 Basispunkte Lizenzgebühren anfallen. Über die Alpha-Chancen generell macht er sich keine Illusionen. Seiner Einschätzung nach liegt das Outperformance-Potenzial realistisch gesehen längerfristig bei maximal einem Prozent per anno, wovon die Fees abgehen.
Kosten bei dieser Entscheidung nur untergeordnet
Carl-Heinrich Kehr von Mercer betont zum Thema aktiv oder passiv, dass es auf den Markt oder das Marktsegment und die Eigenschaften einer Asset-Klasse ankomme. „Wir analysieren und fragen, ob es dort Möglichkeiten gibt, aktive Renditen zu erzielen, und wenn ja durch welche Strategien. Hierbei geht es darum, die Skills eines Asset Managers zu identifizieren.“ Die Kosten würden zunächst nur eine unter- geordnete Rolle spielen. Falls nach Kosten nur eine sehr geringe Überrendite bei höherem Risiko einzuschätzen sei, könne ein passives Mandat sinnvoller sein. Kehr kann auch keinen generellen Trend zum Abbau aktiver Mandate bei Kunden feststellen, weder in Richtung Direktanlagen noch in Richtung passiver Mandate. „Sind Investoren über längere Zeiträume mit den Leistungen nicht zufrieden, wird unserer Erfahrung nach eher der aktive Asset Manager ausgetauscht und nicht passiviert“, so seine Beobachtung.
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