Teil 3: Spitze des Eisbergs? Managementgebühren
Der Maryland Public Pension Fund in den USA löste im vergangenen Jahr eine Diskussion darüber aus, ob aktive Asset Manager für die Verwaltung von Altersvorsorgevermögen tatsächlich ihr Geld wert sind.
Das Deutsche Institut für Altersvorsorge (DIA) nahm die Untersuchungen aus den USA zum Anlass, einmal zu beleuchten, wie sich Kapitalanlagekosten von Altersvorsorgeeinrichtungen einsparen lassen und welche Erfahrungen damit bisher gemacht wurden. Teil 3: Managementgebühren – die Spitze des Eisberges?
Kostentransparenz ist die wichtigste Voraussetzung für eine erfolgreiche Kostenoptimierung. Der nach außen „transparenteste“ Kostenfaktor ist die Management-Fee für den Portfoliomanager. Dessen Pricing hängt jedoch zum Teil von anderen Kostenfaktoren mit ab, zum Beispiel wenn über Transaktionskosten oder Rückvergütungen quersubventioniert wird. Bei Performance-abhängigen Gebühren kommt es wiederum auf die Gestaltung an, wie transparent die Fees sich auf den ersten Blick darstellen. Ein fundierter Vergleich mit festen Managementgebühren im Rahmen einer Managerauswahl setzt zudem eine tiefgehende Analyse voraus.
Größter Kostenblock mit kleinster Transparenz
Die tatsächliche Kostensituation eines Asset-Management-Produktes ist in ihrer Gesamtheit nicht einfach zu validieren. Es gibt ein Ungleichgewicht zwischen der Bedeutung und der Transparenz der einzelnen Kostenfaktoren. Der größte Kostenblock sind die Transaktionskosten, die gleichzeitig am wenigsten transparent sind. Hier gibt es sichtbare Bestandteile wie Depotbankprovision und Handelskommissionen sowie implizite Kosten, die nur schwer zu quantifizieren sind. Die Gesamtkosten für ein Spezialfondsmandat sind denn auch deutlich höher, da zusätzlich zu den Management- und Administrationskosten die Transaktionskosten, Depotführungs- und Depotbankgebühren, Veröffentlichungskosten und Prüfungsgebühren anfallen. Darüber hinaus treten bei aktiv gemanagten Mandaten mit marktengen Titeln Market-Impact-Kosten auf, weil Kurse beim Kauf nach oben oder beim Verkauf nach unten getrieben werden.
Investoren erleben Überraschung
Nach Ansicht von Herbert Jobelius, Geschäftsführer der Deutschen Performancegesellschaft, sollten Investoren sämtliche Kosten der Anlage bei der Auswahl einbeziehen, um eine vergleichende Beurteilung zu ermöglichen: Depotbankgebühren, Transaktionskosten, Kosten für Controlling und Kosten für sonstige Leistungen. Allerdings erfordert der komplexe Zusammenhang der verschiedenen Kostenfaktoren eine große Transparenz der Kostenstrukturen. Die ist zum Teil aber nicht gegeben. „Eine volle Kostentransparenz aktiv gemanagter Fonds würde für institutionelle Anleger einige Überraschungen ergeben. Wir haben zum Beispiel für zwei Zeiträume die Transaktionskosten von zwei Aktienmandaten analysiert. Dabei stellten sich große Unterschiede hinsichtlich marktüblicher und nicht marktüblicher Kosten heraus“, erläutert Carl-Heinrich Kehr, Principal beim Investment Consultant Mercer. Es gebe große Unterschiede bei den Brokerage-Fees und Commissions sowie den indirekten Kosten. Bei Administrationskosten könnten zum Beispiel versteckte Kosten enthalten sein, wie erhaltene Steuerrückvergütungen oder marktferne Abrechnungspreise für Währungsgeschäfte, sagt Kehr.
Vermengung verschiedener Leistungen
Wolfram Gerdes, Vorstand Kapitalanlagen und Finanzen der Kirchlichen Zusatzversorgungskassen Rheinland Westfalen, bestätigt Ungereimtheiten bei einzelnen Kostenfaktoren. Zwar habe sich die Quersubventionierung in Deutschland sehr deutlich reduziert. Gleichwohl gebe es nach wie vor Wertpapiertransaktionen über die eigene Konzernmutter. Da würden dann zum Beispiel 15 bis 20 Basispunkte an den Broker gezahlt, während im elektronischen Handel die Transaktion vielleicht nur ein Zehntel dessen gekostet hätte. „Mitunter wird das Argument gebracht, dass der Broker auch das Research für die Wertpapiere geliefert habe. Es gibt eine Verquickung und ist nicht sauber getrennt. Dabei wird zum Beispiel keine Best Execution durchgeführt, sondern die Transaktion mit anderen (Gegen-)Leistungen vermengt“, erklärt Gerdes. Auch ein Haus mit eigenem Wertpapier-Research wickele zu ähnlichen Preisen mit seinem Broker ab. Die Wertschöpfungskette sei also nicht so atomisiert, wie oftmals dargestellt, fügt er hinzu.
In den USA schaut man genauer hin
Das Thema Best Practice spielt für Kehr in die Frage mit hinein, wer das Research für das Anlageuniversum macht. „Liefert das ein Broker als externer Dienstleister oder ist diese Kompetenz im eigenen Hause? Das spielt eine Rolle, wenn der Asset Manager seine Fees damit rechtfertigt. Insofern ist der Gesamterfolg eines Asset Managers auch mit seinem Broker abzugleichen“, empfiehlt Kehr. Damit werde das Monitoring aufwändiger, Governance-Aspekte flössen mit ein.
Er weist in dem Zusammenhang darauf hin, dass es in den USA eine vergleichsweise größere Transparenz bei Vergütungen und Rückvergütungen zwischen Brokern und Asset Managern gebe. In dieser Intensität werde das in Deutschland nicht betrieben. Das Fachmagazin Portfolio Institutionell berichtete 2011, dass für US-Pensionsfonds Transaktionskostenanalysen längst Standard seien. In Deutschland hätten institutionelle Investoren dieses Thema zumeist noch nicht für sich entdeckt. Dabei ließen sich dadurch deutliche Einsparungen erreichen, machte das Magazin am Beispiel eines Investors deutlich, der seit mehreren Jahren Transaktionskosten seiner Asset Manager analysiert.
Kosten sind Teil der Leistungsqualität
Kostenanalysen gehören mit zur Dienstleistung von Investment Consultants. Mercer berechnet im Rahmen von Beauty Contests verschiedene Kostenfaktoren, um auch von dieser Seite die Asset Manager vergleichbar zu machen. „Wir analysieren unterschiedliche Qualitäten in den Strategien und welche Kosten damit jeweils einhergehen. Hierfür ist es hilfreich, eine gewisse Kostentransparenz abzufragen und herzustellen“, berichtet Kehr. Dies gelte auch für den Vergleich von fixen und erfolgsbezogenen Managementgebühren. Kehr weist damit auf einen wichtigen Punkt hin, den auch institutionelle Anleger betonen. Kosten und Gebühren haben immer einen Bezug zur Leistungsqualität und zum Leistungsumfang von Asset Managern. Dieses Verhältnis sollte stimmen.
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